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口子窖(603589)
业绩符合预期，期待更好表现
2022年营收51.35亿元（同增2%），归母净利润15.50亿元（同减10%）。2022Q4总营收13.73亿元（同减2%），归母净利润3.49亿元（同减40%）。2023Q1营收15.92亿元（同增21%），归母净利润5.36亿元（同增10%），业绩符合预期。2022年毛利率74.16%（同增0.3pct），2023Q1毛利率76.63%（同减1pct）。2022年净利率30.19%（同减4pct），2023Q1净利率33.66%（同减3pct），系费用投放力度加大所致。2022年销售费用率为13.63%（同增1pct），2023Q1为12.66%（同减2pct）。2022年管理费用率为5.22%（同增0.2pct），2023Q1为5.22%（同增1pct）。2022年销售回款52.17亿元（同增7%），2023Q1为12.14亿元（同增7%）。2022年经营活动现金流净额为8.29亿元（同增6%），2023Q1为-2.31亿元（同减248%）。2023Q1末合同负债4.45亿元，环减1.2亿元。
产品结构持续提升，看好改革红利释放
分产品看，2022年酒类营收50.59亿元（同增2%），其中高档白酒/中档白酒/低档白酒营收分别为48.70/0.95/0.94亿元，分别同比+2%/-6%/+6%，分别占比96%/2%/2%。2023Q1高档酒/中档酒/低档酒营收分别为15.09/0.27/0.23亿元，分别同比+22%/+8%/-20%，分别占比97%/2%/1%。公司持续优化产品布局，升级年份系列，同时推出兼系列，兼10/20/30分别站位300/500/1000价位带。分渠道看，2022年直销/批发代理营收分别为0.87/49.73亿元，分别同比+21%/+2%，分别占比2%/98%。2023Q1直销/批发代理营收分别为0.27/15.32亿元，分别同比+6%/+21%。分区域看，2022年省内/省外营收分别为41.70/8.89亿元，分别同比+2%/-0.03%，分别占比82%/18%。2023Q1省内/省外营收分别为13.28/2.32亿元，分别同比+32%/-18%，分别占比85%/15%，安徽运营中心启动运营，赋能省内市场传统渠道转型，省外加快江浙沪市场开拓。量价拆分来看，2022年高档/中档/低档白酒销量分别为2.73/0.30/0.39万千升，分别同比-1%/-2%/+4%；吨价分别为17.83/3.16/2.41万元/千升，分别同比+3%/-4%/+2%。截至2023Q1，经销商896家。公司对外不断加大兼香香型品类教育，以安徽为根据地向重点市场扩张，对内发布激励计划加速改革，期待后续业绩释放。
盈利预测
预计2023-2025年EPS分别为3.16/3.72/4.33元，当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、改革进度不及预期、新品增长不及预期、股权激励目标不及预期等。
